“三無”公司華芢生物兩年三闖港交所：它的生死對手，是時間錯配
來源：華夏時報
華芢生物近日再次向港交所主板遞交上市申請，這已是其第三次沖擊港股IPO。令人關(guān)注的是，這家成立13年的生物制藥企業(yè)至今仍處于“三無”狀態(tài)——無商業(yè)化產(chǎn)品、無穩(wěn)定營收、無利潤。
更為嚴(yán)峻的是，在“三無”狀態(tài)下，華芢生物身上還背負(fù)著與投資人的對賭協(xié)議：若不能在2026年底前成功上市，公司將面臨股份回購壓力。這場與時間的賽跑，正在考驗著這家企業(yè)的生存能力。
核心產(chǎn)品“待字閨中”
華芢生物自2012年4月成立以來，始終專注于針對存在臨床需求且具備市場潛力的適應(yīng)癥開發(fā)蛋白質(zhì)藥物，其研發(fā)重點圍繞傷口愈合治療領(lǐng)域展開。目前，公司以血小板衍生生長因子（PDGF）類藥物為核心，構(gòu)建了包含十款候選產(chǎn)品的研發(fā)管線，其中七款屬于PDGF靶向藥物。
在這十款候選藥物中，兩款核心產(chǎn)品——用于燒燙傷治療的Pro-101-1和針對糖足的Pro-101-2，已進(jìn)入臨床研究階段，其余八款仍處于臨床前研究。PDGF作為一種在損傷修復(fù)過程中由血小板釋放的關(guān)鍵生長因子，具有促進(jìn)血管新生、調(diào)節(jié)炎癥反應(yīng)、 *** 細(xì)胞增殖與遷移等多重功能，從而加速傷口愈合進(jìn)程。值得注意的是，該因子是目前美國FDA唯一批準(zhǔn)的外用重組生長因子，尤其在糖尿病足潰瘍治療中具有重要地位。
盡管公司成立已超過十年，但其產(chǎn)品研發(fā)仍處于臨床階段，尚未實現(xiàn)任何商業(yè)化成果，因此被業(yè)內(nèi)歸類為“無產(chǎn)品、無營收、無利潤”的研發(fā)型企業(yè)。據(jù)最新進(jìn)展，Pro-101-1已完成IIb期臨床試驗，計劃于2025年第四季度啟動III期臨床，預(yù)計2026年四季度完成試驗，力爭2027年在中國獲批上市。而Pro-101-2目前正處于II期臨床階段，主要探索其對糖尿病足潰瘍的治療效果，預(yù)計2027年第二季度完成該階段研究，目標(biāo)在2030年推向市場。
弗若斯特沙利文的行業(yè)報告顯示，Pro-101-1是國內(nèi)燒燙傷治療領(lǐng)域臨床進(jìn)展最快的PDGF候選藥物，有望成為首款針對該適應(yīng)癥獲批上市的PDGF生物藥。與此同時，Pro-101-2也有潛力使華芢生物成為國內(nèi)率先實現(xiàn)糖尿病足潰瘍PDGF療法商業(yè)化的企業(yè)之一。
然而，新藥研發(fā)歷來充滿挑戰(zhàn)，尤其是新藥研發(fā)II期到III期階段因高失敗率被稱為“死亡之谷”。華芢生物的兩款核心產(chǎn)品均尚未通過II期臨床驗證，其最終療效和成藥性仍存在顯著不確定性?？v觀國內(nèi)同類研發(fā)進(jìn)展，PDGF賽道參與者寥寥，且目前尚無成功先例。天士力醫(yī)藥曾于2014年推進(jìn)同類藥物進(jìn)入III期臨床，但十年過去仍未見明確進(jìn)展，其研發(fā)狀態(tài)引人疑慮。盡管華芢生物在招股書中宣稱其產(chǎn)品生物活性優(yōu)于天士力候選藥物，但這一主張尚未獲得充分的臨床數(shù)據(jù)支撐。
在未來至少兩年內(nèi)，華芢生物仍將面臨無產(chǎn)品上市銷售、虧損持續(xù)擴(kuò)大及研發(fā)投入居高不下的經(jīng)營態(tài)勢，其商業(yè)化之路依然充滿挑戰(zhàn)。
?。ń貓D來自招股書）
對賭倒計時
華芢生物的財務(wù)數(shù)據(jù)揭示了生物科技公司商業(yè)化前的典型特征——持續(xù)虧損且收入微乎其微。
在2023年、2024年以及2025年前五個月，該公司實現(xiàn)的收入分別僅為47.2萬元、26.1萬元和0元，且全部來源于非核心業(yè)務(wù)。與此同時，期間虧損額則達(dá)到1.05億元、2.12億元和7238.3萬元，2024年全年虧損金額較上年大幅增加，同比擴(kuò)大超過一倍。
導(dǎo)致虧損激增的主要因素包括不斷攀升的研發(fā)支出、行政管理費用以及財務(wù)成本。具體來看，2023年、2024年和2025年前五個月，研發(fā)投入分別為3991.5萬元、9132.6萬元和3206.1萬元。值得留意的是，其行政開支在某些時段甚至超過了研發(fā)支出，同期行政費用錄得4211.7萬元、1.17億元和4016.3萬元。
（截圖來自招股書）
此外，華芢生物的短期償債能力也出現(xiàn)明顯下滑。其流動比率從2023年的20.9降至2024年的8.3，再到2025年5月31日的4.9，顯示出資金流動性逐步趨緊。國際注冊創(chuàng)新管理師、鹿客島科技創(chuàng)始人兼CEO盧克林向《華夏時報》記者分析，“流動比率從20.9跳水到4.9，核心不是負(fù)債暴增，而是現(xiàn)金消耗速度失控?！?/p>
截至2025年5月31日，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為1.05億元。盧克林強調(diào)，“僅能覆蓋8.7個月運營，而III期啟動單點就要1.5億元。這揭示的不是‘流動性緊張’，而是‘融資窗口期’正在關(guān)閉；若市場情緒轉(zhuǎn)冷，公司可能在臨床啟動前就先被現(xiàn)金流勒住脖子。”
IPO前，華芢生物已完成三輪融資：2021年5月Pre-A輪融資后估值約8.05億元；同年10月A輪融資后估值升至20.21億元；2023年10月B輪融資后整體估值已達(dá)33億元。
（截圖來自招股書）
這些融資在為企業(yè)注入資金的同時，也附帶了具有約束力的條款。招股書顯示，A輪及B輪投資方均享有若干主要優(yōu)先權(quán)，要求公司最晚于2026年底完成首次公開發(fā)行，否則須按每年6%至8%的利率回購股份。此外，B輪投資方還要求公司在2025年12月31日前取得I類新藥III期臨床試驗批件。然而目前進(jìn)展最快的Pro-101-1直到2025年4月才剛完成IIb期臨床試驗，時間可謂非常緊迫。
對此，盧克林表示，“對賭條款實質(zhì)是把‘長跑’硬切成‘百米沖刺’。2025年拿III期批件，等于把II期臨床壓縮到18個月，而重組蛋白創(chuàng)傷修復(fù)賽道平均需30—36個月；2026年上市，在港股18A通道也只剩一次遞表機會。兩條線一交叉，概率不足三成，更像給投資人買的‘上市期權(quán)’，而非公司可控里程碑。一旦觸發(fā)回購，公司估值將直接砍到現(xiàn)金加設(shè)備殘值，創(chuàng)始團(tuán)隊股權(quán)瞬間縮水?！?/p>
資深企業(yè)戰(zhàn)略技術(shù)創(chuàng)新管理咨詢專家、科方得智庫研究負(fù)責(zé)人張新原分析認(rèn)為，“對賭協(xié)議中的上市和臨床批件條款反映了投資方對華芢生物發(fā)展速度和資本退出的迫切需求。2026年底前上市的要求在當(dāng)前港股市場對生物科技企業(yè)審核趨嚴(yán)的背景下存在較大難度，尤其是企業(yè)尚無商業(yè)化產(chǎn)品，估值和市場認(rèn)可度可能受限。2025年底前取得III期臨床批件的條款同樣具有挑戰(zhàn)性，生物制藥研發(fā)周期長、不確定性高，能否按時推進(jìn)至關(guān)鍵階段取決于臨床試驗進(jìn)展、監(jiān)管審批效率及資金支持等多重因素。若無法達(dá)成條款，可能觸發(fā)股權(quán)回購等責(zé)任，進(jìn)一步加劇公司的資金壓力?！?/p>
即使一切順利，華芢生物最早也要到2027年才有收入，面臨研發(fā)不確定性、資金壓力和對賭條款的三重困境，“其更大危機是‘時間錯配’。研發(fā)時鐘、資金時鐘、對賭時鐘三條曲線在2025年Q2交匯：臨床批件若延遲6個月，上市節(jié)點被迫順延，觸發(fā)回購；為保節(jié)點而壓縮臨床，又可能犧牲數(shù)據(jù)質(zhì)量，導(dǎo)致上市即破發(fā)。屆時公司既無產(chǎn)品、又無估值、亦無再融資能力，直接滑向‘清算價值’。換句話說，華芢真正的對手不是競品，而是日歷?！北R克林強調(diào)。
在此背景下，華芢生物本次IPO已近乎成為一場必須成功的“闖關(guān)行動”。
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