原文標(biāo)題：《關(guān)稅博弈深化，美債可否抄底？》

　　來(lái)源：中信建投

　　作者：周君芝、孫英杰，

　　中信建投指出，本輪關(guān)稅大博弈或?qū)⒅貥?gòu)當(dāng)前全球經(jīng)貿(mào)規(guī)則，全球供需格局、生產(chǎn)供應(yīng)鏈、金融穩(wěn)定性、美元潮汐面臨諸多不確定性。之前關(guān)稅摩擦牽引全球資產(chǎn)定價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)僅局限于需求；本輪關(guān)稅大博弈牽引的資產(chǎn)定價(jià)，隱含另一層流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，美國(guó)或?qū)?dòng)一輪減稅，債務(wù)上限提高。美債供給增加，疊加壓不下的通脹，中期維度仍不可輕言抄底美債。

　　核心觀(guān)點(diǎn)

近期美國(guó)資產(chǎn)大幅波動(dòng)，股債匯三殺。這是一次流動(dòng)性引發(fā)的美債風(fēng)暴。

隨著關(guān)稅豁免期落地、日本財(cái)務(wù)大臣和美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)，美債風(fēng)暴暫緩。此次風(fēng)暴背后隱藏著市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)：關(guān)稅博弈是否引發(fā)金融博弈。

本輪關(guān)稅大博弈或?qū)⒅貥?gòu)當(dāng)前全球經(jīng)貿(mào)規(guī)則，全球供需格局、生產(chǎn)供應(yīng)鏈、金融穩(wěn)定性、美元潮汐面臨諸多不確定性。之前關(guān)稅摩擦牽引全球資產(chǎn)定價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)僅局限于需求；本輪關(guān)稅大博弈牽引的資產(chǎn)定價(jià)，隱含另一層流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

我們測(cè)算，若本輪關(guān)稅最終嚴(yán)格按照4月2日政策執(zhí)行（豁免期后），除非油價(jià)降至歷史低位，否則美國(guó)大概率迎來(lái)通脹上行。此外，美國(guó)或?qū)?dòng)一輪減稅，債務(wù)上限提高。美債供給增加，疊加壓不下的通脹，中期維度仍不可輕言抄底美債。

　　一、美債風(fēng)暴本質(zhì)上是一次流動(dòng)性風(fēng)暴

　　近期美債風(fēng)暴，本質(zhì)上是一次流動(dòng)性風(fēng)暴。

　　2025年3月10年美債收益率整體在4.2%點(diǎn)位震蕩。4月2日美國(guó)加征關(guān)稅政策推出，10年國(guó)債收益率大幅下行，顯然資產(chǎn)順暢定價(jià)一輪衰退敘事，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮。

　　然而4月7日開(kāi)始10年美債收益率大幅上行，顯示美債正在遭受一輪拋售。4月7日-8日，美國(guó)10年國(guó)債收益率更是大幅上行25 BP。

　　我們之前提示過(guò)（《美債風(fēng)暴背后的關(guān)稅暗流》，2025年4月9日），4月7日以來(lái)的美債利率波動(dòng)，核心因素有三點(diǎn)，一是3年國(guó)債拍賣(mài)結(jié)果顯示需求疲弱。市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)此后進(jìn)行的10年和30年國(guó)債拍賣(mài)需求同樣不佳。因此，美國(guó)長(zhǎng)債收益率大幅上升。二是美債收益率高波動(dòng)，可能引發(fā)部分杠桿交易的基金平倉(cāng)。三是市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)日本、中國(guó)等國(guó)家拋售美債以反制美國(guó)關(guān)稅。

　　雖然目前缺乏直接的證據(jù)，證明此次美債流動(dòng)性風(fēng)暴背后有關(guān)稅反制帶來(lái)的美債拋售潮。

　　但在關(guān)稅大博弈背景下，市場(chǎng)對(duì)美債拋售背后折射出的美國(guó)資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是否可控？典型指標(biāo)顯示，4月7日以來(lái)的美債風(fēng)暴，本質(zhì)上就是一輪流動(dòng)性風(fēng)暴。

　　由于回購(gòu)市場(chǎng)為對(duì)沖基金進(jìn)行基差交易的重要融資渠道，因此，觀(guān)察回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性緊張可以側(cè)面驗(yàn)證美債風(fēng)暴背后的流動(dòng)性問(wèn)題。4月2日美國(guó)加征關(guān)稅以來(lái)，SOFR-EFFR利差僅在4月3日短暫上升6 BP，次日回落。然而，3年國(guó)債拍賣(mài)數(shù)據(jù)出爐以來(lái)，4月8日SOFR-EFFR利差為正并且走闊至7 BP，9日進(jìn)一步走闊至9 BP，顯示回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性短缺。

　　類(lèi)似股指VIX的債券波動(dòng)率指標(biāo)MOVE同樣在8日之后飆升，4月2日僅為106點(diǎn)，8日已經(jīng)升至139點(diǎn)。MOVE指數(shù)飆升同樣顯示美債市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，市場(chǎng)情緒恐慌。

　　隨著美東時(shí)間4月9日特朗普開(kāi)設(shè)90天關(guān)稅豁免期，且美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)如有需求將采取工具穩(wěn)定市場(chǎng)。日本財(cái)務(wù)大臣也表態(tài)，日本拋售并非處于關(guān)稅反制措施。近期美債風(fēng)暴趨于收斂。

　　美聯(lián)儲(chǔ)票委波士頓聯(lián)儲(chǔ)主席Susan Collins表示，當(dāng)前市場(chǎng)目前仍運(yùn)作良好，如果美國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)混亂，美聯(lián)儲(chǔ)“絕對(duì)已做好準(zhǔn)備”動(dòng)用其政策工具，以穩(wěn)定市場(chǎng)。

　　4月10日，SOFR-EFFR利差已經(jīng)回落至4 BP，11日進(jìn)一步回落至0 BP。MOVE指數(shù)有所回落，14日已經(jīng)下行至132。這表明本輪流動(dòng)性沖擊告一段落。

　　二、關(guān)稅大博弈隱含全球資產(chǎn)的另一層風(fēng)險(xiǎn)

　　本輪關(guān)稅博弈可能指向一輪全方位的全球規(guī)則重塑。

　　4月2日特朗普宣告征加第二輪關(guān)稅以來(lái)，全球資本市場(chǎng)大動(dòng)。不僅因?yàn)楸据嗞P(guān)稅幅度大、范圍廣，更為重要的原因是如此征收關(guān)稅，將意味著二戰(zhàn)以來(lái)全球貿(mào)易規(guī)則將面臨重構(gòu)。

　　其一，如若貿(mào)易規(guī)則重構(gòu)，緊隨而來(lái)的便是全球供應(yīng)鏈重塑。以實(shí)體供需為基礎(chǔ)的產(chǎn)業(yè)、金融、政治，也將呈現(xiàn)漣漪效應(yīng)，逐一面臨改變。

　　其二，高額的對(duì)等關(guān)稅還將引發(fā)國(guó)家之間的貿(mào)易反制，包含并不限于關(guān)稅反制、出口禁運(yùn)、實(shí)體限制名單等常規(guī)操作。這也加大了全球金融資金流動(dòng)的不確定性，畢竟資金流動(dòng)性需要穩(wěn)定的全球投資環(huán)境。

　　其三，過(guò)去五年持續(xù)高漲的美國(guó)資產(chǎn)（尤以美股為例）和超越歷史經(jīng)驗(yàn)的財(cái)政擴(kuò)張，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)處于高位。本輪大規(guī)模關(guān)稅加大美國(guó)或衰退或滯漲擔(dān)憂(yōu)，關(guān)稅反復(fù)進(jìn)一步加深全球?qū)γ绹?guó)政策的信任度，這樣的背景下美國(guó)資產(chǎn)對(duì)全球美元的吸引力有所降溫。全球美元潮汐開(kāi)始出現(xiàn)波動(dòng)。

　　這也是為何本輪關(guān)稅大博弈，既不同于上世紀(jì)70-80年代的日美貿(mào)易摩擦，也不同于2018~2019年中美貿(mào)易戰(zhàn)。前兩者都是美國(guó)和特定國(guó)家的關(guān)稅博弈，也不曾涉及全球經(jīng)貿(mào)規(guī)則重構(gòu)，自然也就沒(méi)有掀起全球資金流向的風(fēng)波。

　　正因?yàn)榇舜侮P(guān)稅范圍之廣，力度之大，中美博弈之切，是戰(zhàn)后少見(jiàn)。隨著關(guān)稅博弈進(jìn)入深水區(qū)，全球經(jīng)貿(mào)關(guān)系重構(gòu)的大背景下，全球金融資產(chǎn)的波動(dòng)率都會(huì)抬升。我們依然對(duì)本輪關(guān)稅大博弈帶來(lái)的金融資產(chǎn)波動(dòng)，保持高度關(guān)注。

　　三、關(guān)稅大博弈視角看美債，可否抄底？

　　除卻關(guān)稅帶來(lái)的金融不確定性，導(dǎo)致流動(dòng)性波動(dòng)之外，未來(lái)美債利率走勢(shì)仍需考慮兩大主線(xiàn)邏輯：未來(lái)美國(guó)通脹走向，美國(guó)債務(wù)問(wèn)題何去何從？

　　其一，油價(jià)下行能夠?qū)_一部分通脹，但關(guān)稅仍是美國(guó)未來(lái)通脹的主要決定因素。

　　本輪美國(guó)關(guān)稅政策存在巨大不確定性，我們采用簡(jiǎn)化算法予以估計(jì)原油和通脹的綜合效應(yīng)。

　　我們按照此前PIIE測(cè)算結(jié)果——對(duì)中國(guó)加征60%關(guān)稅，對(duì)全球加征10%關(guān)稅，那么美國(guó)通脹2025年將上升1 PCT左右。如果全球其他國(guó)家和中國(guó)予以反制，那么美國(guó)通脹2025年將上升2 PCT左右。

　　考慮到原油價(jià)格下行可以抵消貿(mào)易摩擦帶來(lái)的下游通脹上升，原油價(jià)格下行10%將直接帶動(dòng)美國(guó)CPI能源分項(xiàng)下降1.5 PCT，使得CPI整體下行0.1 PCT。雖然原油價(jià)格對(duì)美國(guó)CPI還存在間接影響效應(yīng)，實(shí)際CPI下行幅度會(huì)比上述測(cè)算彈性更大。

　　按照我們的測(cè)算，如果本輪關(guān)稅最終加征力度偏大、實(shí)施節(jié)奏偏快（如4月2日宣布的高額對(duì)等關(guān)稅落地），除非原油價(jià)格進(jìn)入到一輪歷史級(jí)別低位，譬如2008年，否則美國(guó)大概率將經(jīng)歷一輪通脹上行。

　　其二，美國(guó)國(guó)內(nèi)減稅政策及債務(wù)融資不確定性，或沖擊未來(lái)的美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)。

　　美國(guó)4月10日眾議院通過(guò)一項(xiàng)財(cái)政預(yù)算計(jì)劃，共和黨可以通過(guò)“預(yù)算協(xié)調(diào)”機(jī)制以簡(jiǎn)單多數(shù)原則通過(guò)后續(xù)稅改法案。

　　根據(jù)本次預(yù)算計(jì)劃，未來(lái)十年美國(guó)稅改法案可能減少稅收高達(dá)5.3萬(wàn)億美元，同時(shí)債務(wù)上限提高5萬(wàn)億美元。

　　此前的參議院和眾議院對(duì)于財(cái)政支出削減存在明顯分歧，參議院版本的預(yù)算框架提出削減支出約40億美元，而眾議院版本尋求至少削減支出2萬(wàn)億美元。

　　如果美國(guó)債務(wù)上限提高，財(cái)政支出削減幅度不足，美國(guó)債務(wù)發(fā)行可能增加債務(wù)壓力，供給增加及期限溢價(jià)增加均可能抬升國(guó)債收益率。

　　需要密切關(guān)注9月之前的美國(guó)財(cái)政法案，3月通過(guò)臨時(shí)撥款法案將 *** 運(yùn)轉(zhuǎn)最后時(shí)間定位9月30日。

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